（報告出品方/作者：信達證券，蔣穎）
一、全球領先模組廠商，布局多點開花
自 2010 年成立以來，移遠通信迅速成為全球發展最快的蜂窩模組供應商，現已成為全球領 先的物聯網解決方案供應商。公司前身移遠有限于 2010 年 10 月設立，從事物聯網領域的 蜂窩通信模塊產品的技術開發、產品開發與銷售服務十余年，成為專業的物聯網技術研發者 和蜂窩通信模塊的供應商，在行業中擁有領先的 GSM/GPRS、WCDMA/HSPA、LTE、NBIoT 模塊等產品解決方案以及豐富的行業經驗，目前公司模組出貨量位居全球第一，龍頭地 位扎實。公司始終堅持全球布局，每年持續在世界主要國家或地區建立辦事處，開展科技創 新與產品研發，不斷提升核心競爭力，為公司快速發展提供強力支持。
公司股權架構穩定，通過職工持股平臺激勵人才。公司的控股股東為錢鵬鶴先生，持有公司 總股本的比例為 22.76%，為公司的控股股東。同時錢鵬鶴在股東寧波移遠投資合伙企業持 有 0.43%的出資份額，寧波移遠系公司的職工持股平臺，由錢鵬鶴與其他公司高管作為有限 合伙人擁有，持有公司 840 萬股，占公司總股本的 7.51%。
公司主要產品包括 2/3/4/5G、LPWA 的無線通信模組以及基于其行業應用的通信解決方案， 其產品廣泛應用于車載運輸、智慧能源、無線支付、智能安防、智慧城市、無線網關、智慧 工業、智慧生活、智慧農業等眾多領域。公司目前 LTE、LPWA、5G 以及車載業務快速增長：LTE 及 LTE-A 系列模組廣泛運用于無線網關、車載運輸、智慧工業等領域。LPWA 系 列模組廣泛應用于遠程抄表、智慧城市等領域，在業內得到了極大認可，市場份額領先。5G 系列主要系公司具有先發優勢，已支持 1000 多家終端客戶項目落地。因此公司營業收入實 現了快速增長。車載模組隨著海內外智能網聯汽車市場的不斷發展而需求旺盛，公司為滿足 下游客戶需求，不斷提高產能。
公司不斷擴充品類打造“模組超市”，布局物聯網模組各大產業線，范圍囊括“全場景+全制 式”。物聯網下游應用場景具有碎片化特性，公司堅定拓展橫向發展戰略，持續深化拓各個 品類下的其他細分垂直領域，截至 2021 年第二季度，公司產品涉及豐富的物聯網細分場景 并布局對應的銷售體系和響應機制，覆蓋車聯網、移動支付、智能家居、智慧城市、無線網 關、智能表記、智慧工業、智慧農業等多個領域，并且涵蓋蜂窩 2/3/4/5G、LPWA 等多種制 式，一旦下游有爆發點，公司將率先受益。
公司率先發力車載模組領域，合作車企眾多。公司 AG35LTE 和 AG52xRLTE-A 車規級模組 已支持全球 30 多家整車廠實現車載智能連接，積累較為豐富的量產經驗，蓄力后期深度合作。同時，公司新聞披露，在車聯網領域，公司已與全球超過 60 家主流 Tier1 供應商和 30 多家知名整車廠合作，包括聯友科技、馬瑞利等 Tier1 供應商，長城、華人運通、一汽紅旗、 上汽通用、蔚來、理想等知名車企，完成了近 50 個項目的交付量產。
二、公司財務狀況良好，未來發展前景可觀
受益于業務持續且穩定的發展，公司營業收入和歸母凈利潤均呈現增長態勢，發展前景良 好。營收方面，公司總營收從 2015 年的 3.03 億元增加到 2020 年的 61.06 億元，年復合增 長率為 82.30%。2021 年上半年，公司已實現 43.16 億元的營收，同比增長 72.82%。利潤 方面，公司歸母凈利潤從 2015 年的 0.26 億元增加到 2020 年的 1.89 億元，年復合增長率 為 48.36%。2021 年上半年，公司歸母凈利潤達 1.33 億元，同比增長 91.63%。營收和利潤 的增長主要得益于公司 LTE、LTE-A、LPWA 以及 5G 模組業務量的提升；此外 2020 年度 公司車載前裝業務量大幅增長，已為全球 60 余家 Tier1 供應商及超過 30 家全球知名主流整 車廠提供服務，客戶需求日益增長，公司發展前景良好。
收入結構方面，公司產品的銷售區域主要分為海外市場和中國大陸市場，基本穩定在 4：6 的水平。整體來看，公司海內外齊發展，整體來看，中國大陸市場占比穩定在 60%左右，海 外占比 40%左右。根據最新半年報顯示，公司 2021 年 H1 海外收入 16.6 億元，占比為 38.5%，穩定的海外業務量也持續支撐公司毛利水平。
毛利率方面，公司毛利率近年整體穩定在 20%左右，境外毛利率相對境內較高，主要系境 外市場整體售價高于國內。隨著公司大力自建產能，有望降低制造成本，提升毛利率。2019 年，公司在合作加工制造商的基礎上，自建了智能制造中心，其中合肥智能制造中心已實現 月產能超 400 萬片。通過建設合肥智能制造中心，公司積累了生產運營管理經驗，并提升了 完整規劃建設智能制造中心的能力，為常州智能制造中心的建設提供了保障，常州智能制造 中心預計 2021 年可投入使用。
在期間費用方面，公司總費率基本保持穩定在 15%，始終保持高水平研發投入。管理費用、 銷售費用與營業收入同步增長，因此相關費用率平穩。2021 年 H1 公司管理費用 1.03 億元， 管理費用率 2.38%，整體維持平穩，管理費用主要用于公司日常經營管理人員數量及薪酬支 付，以及日常辦公支出；2021 年 H1 公司銷售費用 1.23 億元，銷售費用率 2.85%，銷售費 用主要用于營銷投入及建設營銷隊伍、完善海內外布局；財務費用在整體占比較低，影響較 小。公司高度重視并始終保持高水平研發投入，研發費用率維持高位水平，2021 年 H1 達 到 4.44 億元，研發費用率 10.28%。
公司的高水平研發投入有多方面成果體現。2020 年公司在佛山設立了研發中心，目前已擁 有上海、合肥、佛山、貝爾格萊德、溫哥華五處研發中心，為公司快速發展提供強勁支持。 在知識產權方面，截至 2020 年，公司已取得授權的專利 135 項，商標 67 項；軟件著作權 136 項。此外公司還參與 CCSA 行業標準的制定、3GPP 國際標準制定，推動物聯網行業技 術標準的發展和落地。在人員方面，截至 2020 年，公司有研發人員 2366 人，占比 78.21%。 公司本科及以上人員 2209 人，占比 73.02%。
三、物聯網為高景氣賽道，通信模組兼具“率先受益+高確定性”
物聯網是我們堅定看好的長期確定性投資方向，我們認為“技術路徑演進+智能互聯應用爆 發”為兩大核心驅動因素，而模組作為物聯網產業鏈四大層級的底層，具備“率先受益性+ 高確定性”，根據 Counterpoint 數據，從蜂窩模組出貨量來看，預計 2024 年出貨量超 7.8 億片，五年 CAGR 為 22.63%；從市場規模來看，預計 2024 年全球蜂窩模組市場空間將達到 115 億美元，五年 CAGR 為 26.15%。
1、物聯網產業鏈包含四大層級和兩大核心驅動
物聯網產業鏈分為四大層級五大服務，平臺層、應用與服務層占據較大附加值，為物聯網核 心價值所在。物聯網產業鏈自下而上分別為感知層、傳輸層、平臺層、應用及服務層，感知 層通過各類芯片和傳感器等對物理世界的信息進行采集歸納，通過模組連接傳輸層進行信息 的傳遞，平臺層對接收到的信息進行有效整合與存儲，最終落實到應用及服務層進行處理和 運作。物聯網產業鏈強調 AI 解決方案及開放平臺，因此價值量主要分布于平臺和應用及服 務層，其中軟件開發/系統集成/增值服務/應用服務類別價值占比最高，達到 55%。
物聯網行業是我們堅定看好的長期確定性投資方向，我們認為“技術路徑演進+智能互聯應 用爆發”為兩大核心驅動因素，從技術路徑來看，物聯網高中低速率齊發力，為下游應用的 發展奠定了堅實的網絡基礎，從智能互聯應用的發展來看，以智能家居、智能安防、智能穿 戴、智能網聯汽車等為代表的物聯網新應用有望相繼爆發，物聯網長期發展具備“高確定性 +高成長性”。
1）技術路徑演進：物聯網在技術路線上，高中低速均迎來轉折點，將加速行業的發展。① 高速率層面 5G 制式升級，4G 升級為 5G，高速率、低延時、廣連接三大特性較 4G 更好適 配物聯網行業發展；②中低速率層面 LPWA（低功率廣域網）演進，NB/Cat 1 加速替換 2G/3G， 實現低功耗的遠距離傳輸，滿足窄帶業務需求。
2）智能互聯應用爆發：2020 年，物聯網連接數首超非物聯網連接數，對標移動互聯網發展 路徑，智能手機出貨量首超 PC 出貨量提前預示移動互聯網的大規模爆發，我們認為物聯網 連接數拐點同樣預示下游智能互聯應用的爆發機會。物聯網自身行業特性決定下游智能應 用爆發將按照“分段爆發、循序漸進”的節奏，基本按照下游應用通信距離由近到遠、速率 由低到高驅動誕生，可以分為三大發展階段，驅動力各有不同：
近距離通信及 LPWA 驅動階段：物聯網按照通信距離可分為近距離及遠距離，近距離 通信主要有近場通信和 WLAN，WLAN 包含藍牙及 wifi 技術，除 wifi 以外，近距離通 信均為低速率通信；遠距離包含低速的 LPWA（低功耗廣域網）及高速的蜂窩 2/3/4/5G。 第一階段的物聯網下游爆發主要涉及低速率通信應用，以 WLAN 及 LPWA 為主，如 POS 機和智能表計，低速業務技術門檻較低，最早爆發。
中低速率應用驅動邁向高速應用驅動階段：第二階段物聯網智能應用的爆發驅動力呈 現明顯的過渡趨勢，由中低速率驅動，過渡到高速驅動，比如該階段的智能水表、智能 家居熱度較高，均屬于中低速驅動，主要是由于中低速技術切入較快，生活實用場景廣 泛。此外，高速驅動應用初現形態，在消費電子領域已經逐步有搭載 5G 聯網功能的筆 電，其超高速率、極少卡頓等流暢體驗感讓用戶可以更好的享受筆電帶來的工作+娛樂 等多種功能，目前尚未爆發，但已具備量產能力。
高速應用驅動階段：物聯網應用爆發后期，主要掣肘因素在于技術難關，高速業務以 5G 為主，主要應用領域也是如自動駕駛、遠程醫療等高精尖領域，對技術要求高，應用爆 發也會相應延后。
2、模組是物聯網產業鏈內最確定的受益環節
通信模組是各類物聯網行業終端實現通信功能的核心部件，是萬物互聯的橋梁。通信模組通 常由 PCB 板硬件和嵌入式軟件兩部分組成，其中 PCB 板又集成了基帶芯片、存儲芯片、射 頻芯片、天線及其他功能器件，嵌入式軟件包含運行的軟件環境以及協議棧等。通信模組最 核心的作用即“聯網”，將各行業物聯網終端聯網并實現端到端、端到后臺的數據交互，其 本質是數據聯接和傳輸的橋梁，常見的無線通信模組有 Wi-Fi 模組、2/3/4/5G 模組、藍牙模 組、NB-IoT 模組、Lora 模組等。
模組是物聯網產業鏈“率先受益+高確定性”環節：（1）率先受益：物聯網產業發展是遵循自 下而上的順序，模組位于物聯網產業鏈最底層感知層，將享受產業發展規律的紅利，率先發 展；（2）高確定性：模組具有“全包性”，即任何終端都需要模組，隨著物聯網連接數的大幅 增長，模組需求端有望持續強勁。根據 Counterpoint 數據，從出貨量來看，2020 年全球蜂 窩模組出貨 2.65 億片，預計 2024 年出貨量超 7.8 億片，2019-2024 年 CAGR 為 22.63%； 從市場規模來看，2019 年市場空間為 36 億美元，預計 2024 年全球市場空間將達到 115 億 美元，2019-2024 年 CAGR 為 26.15%。
1）率先受益：物聯網產業的發展順序符合自下而上的邏輯，感知層和網絡層（模組）率先 發展，平臺層和應用層在前者基礎上才能得到快速發展。物聯網產業鏈自下而上分別為感知 層、網絡層、平臺層、應用層，感知層通過各類芯片和傳感器等對物理世界的信息進行采集 歸納，通過模組連接網絡層進行信息的傳輸，平臺層對接收到的信息進行有效整合與存儲， 最終落實到應用層進行處理和運作，服務于日常工作和生活。因此物聯網產業發展，第一步 是感知和連接的發展，感知層主要對應各類傳感器、芯片及模組公司。
2）高確定性：模組與連接數強相關，模組需求最具確定性，未來百億連接數對應模組空間 破 115 億美元。模組與連接數存在強對應性，不同種類的物聯網終端必須借助模組進行通 信，或一比一對應，或一個終端需要多個模組，簡言之模組與連接數是強關聯的，物聯網發 展，首先會帶動模組出貨量的抬升，2020 年物聯網連接數首超非物聯網，行業拐點出現。 根據 GSMA 的預測，從 2019 年到 2025 年，全球物聯網連接數將從 120 億增長到 246 億， 復合增速達到 17%，其中智慧建筑（smart buildings）和智慧家庭（smart home）對連接數 的貢獻較多。國內的物聯網市場也蓬勃發展，連接數的爆發將帶動一系列物聯網產業鏈的盈 利，根據智研咨詢的數據顯示，2020 年國內物聯網產業鏈市場規模可超 1.6 萬億元，到 2025 年可突破 3 萬億規模，復合增長率達到 13%左右。
3、模組行業“東升西落”成定局，國內頭部企業份額持續提升
通信模組行業最先誕生自海外，但借助國內的工程師紅利及政策紅利，國內模組企業崛起迅 速，目前國內企業出貨量已經遠超海外企業，“東升西落”成為定局。
全球模組行業發展經歷三大階段：海外先導期、國內井噴期、競爭格局初定期：
1）海外先導期：海外發達國家如加拿大、美國、英國、德國等在物聯網發展上率先起步， 因此較早催生了模組行業的導入與發展，并且由于發達國家存在通信標準定制的較高話語權， 模組在海外市場享有發展便利性，因此模組行業發展早期以海外企業為主，幾大海外模組龍 頭企業均誕生于該時期，如 Telit 誕生于 1986 年、Sierra Wireless 成立于 1993 年等；
2）國內井噴期：2012 年后隨著國內智能手機出貨量首超 PC 出貨量，移動互聯網邁入爆發 期，摩拜單車的智能鎖帶來了第一波物聯網的爆發，2015年線下掃碼的移動支付推動了POS 機的普及，引領第二波物聯網應用爆發，國內模組企業進入井噴期；
3）競爭格局初定期：在經歷近三年的價格戰后，國內模組行業留存下具有實力與可持續發 展的企業，同時國內模組企業向海外進軍，競爭格局初步穩定，伴隨移遠通信模組出貨量成為全球第一，國內趕超國外的趨勢日益顯著，目前國內企業出貨量已經遠超海外企業。
國內模組企業彎道超車，出貨量遠超海外企業，市場份額不斷擴大。國內模組企業雖然發展 較晚，但充分享受工程師紅利，且國內移動支付、智能表計需求端和政策支持段共同發力， 國內模組出貨量不斷增加，且國內模組企業海外渠道陸續搭建完成，國內銷量疊加出口海外， 出貨量節節攀升。根據 Counterpoint 統計數據顯示，在 2017 年前，全球模組企業基本呈現 海外龍頭占據多數市場份額的局面，以 SIMcom 和 Sierra 為主；在 2018 年移遠通信出貨量 爆發后，國內模組企業迅速崛起，截至 2020 年四季度，Counterpoint 數據顯示移遠通信模 組出貨量全球占比已經達到 25%，日海智能也占據 17%的份額，廣和通占據 7%，國內遠 超國外。根據 Counterpoint 最新數據顯示，2021Q2 移遠通信、廣和通和 Telit 是全球蜂窩 物聯網模塊收入排名的前三名，占總收入的近四成，前三大企業國內企業占據兩個席位，表 現出色。
四、盈利預測
穩中有升、2/3G 加速退網向 LPWA 窄帶遷移、 下游物聯網終端應用點陣式爆發在即，模組行業具備率先受益的確定性，公司業務線廣闊， 打造全品類模組超市，各條產品線未來需求均有望受益于行業下游起量紅利，未來空間較 大，成長確定性強。
公司主營業務基本假設如下：
1)GSM/GPRS 系列：2G 類別，多應用于智能計量、移動支付等領域，主要提供短信、數據 傳輸及語音服務等，伴隨 2/3G 退網，GSM/GPRS 系列產品需求逐年穩步減少，預計未來 占比將持續降低；
2)WCDMA/HSPA 系列：3G 類別，廣泛應用于智慧安防、智能計量、移動支付等領域，提 供數據和圖像傳輸功能，目前也伴隨 3G 退網而逐步降低產量，預計未來幾年收入增速持續 保持負增長；
3)LTE 系列：4G 類別，應用于無線支付、車載運輸、智慧能源、無線網關、智慧城市、智 能安防等多個領域，具備大數據快速傳輸的能力，為公司目前營收占比最大板塊，是未來發 力發展方向之一，預計未來繼續保持穩定增速，空間巨大；
4）LPWA 系列：即低功耗窄帶物聯網，包括 NB-IoT 等，應用于低帶寬、低功耗、遠距離、 大量連接的泛物聯網終端，滿足海量鏈接的需求，智能家居、智慧城市、共享單車等領域均 有應用，目前是公司業務體量排名第二的產線，預計未來將保持現有增速，成長性確定；
5）GNSS 系列：定位模塊，主要用于車載運輸、個人追蹤、手持設備等領域，米錢體量較 小，預計未來保持勻速穩定發展；
6）EVB 工具及其他：為用戶提供各類開發板或開發套件，縮短客戶新品的上市周期，目前 體量不大，預計未來保持現有增速持續增長；
7）5G 系列：包括工規級和車規級 5G 模組，應用于車載、工業路由、家庭網關、筆記本電 腦等領域，公司高研發率先切入 5G，目前卡位優勢初步彰顯，5G 產品毛利較高且進入門檻 較高，未來將是公司重點研發方向之一，預計成長較快。
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精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」。
